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债市回调预期抑或证伪债券长牛仍有机会

发布时间:2019-06-19 23:00 来源:未知 编辑:admin

  2018年债券市场走出了幅度较为可观的牛市行情,但进入2019年以来,伴随着海外美联储态度的偏鸽转向,以及中美贸易冲突事件的暂缓,全球大类资产开启风险偏好提升模式,国内外权益资产涨势喜人,叠加国内稳增长政策的持续不断出台,以及对于收益率继续下行空间和交易参与价值的存疑,市场开始预期债券市场或将出现一轮幅度较大的回调。

  然而,站在当下时点回溯2019年开年以来的行情,我们发现市场预期的大幅度回调并未发生,利率债收益率虽未持续下行,但也并未出现可观的回调。我们认为,资金面的稳定和流动性的宽松是行情稳定和韧性非常重要的基础;除此之外,银行资产荒之下的配债需求和委外资金增多下的配债需求,都成为支撑行情的重要支持力量。

  站在当下时点展望未来,我们发现市场对于“债券市场或有调整风险”的担忧或仍然存在,这一担忧来自于对于从社融底到经济底传导的中期拐点的预判。那么,未来市场对于回调的担忧是否会兑现或证伪,历史上诸多轮牛市回调又有怎样的规律可循,是我们接下来探寻的主要问题。

  (1)这一轮中还没有出现比较“像样的”30bp以上,占比20%以上的回调;

  (2)上一轮(2014-2016)中回调力度都比较大,大多多于30bp;

  2008年10月国务院常务会议提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策,11月,国务院制定4万亿投资计划,以财政扩张推动的宽信用正式落地。从数据效果看,贷款增速在11月当月便明显回升(银行表内票贴规模扩大明显,与当前有相似之处),而M2和社融的明显回升则略有滞后,分别是2008年12月和2009年1月。

  2012年1月至4月初,回调幅度50bp。债市在经历2011年4季度接近100bp的快速下行后(10Y国开从4.9%降至3.9%),从2012年1月起,10Y国开从低点反弹近50bp突破4.4%。从调整原因看,尽管当时市场对央行再度降准预期仍强(2011年12月和2012年2月,央行两次降准),但整个一季度,债券市场一直被经济增长逐渐回暖的预期笼罩:经济短期数据走强、CPI上行担忧加重、资金偏紧和交易盘获利回吐压力,引发市场短期大幅回调。

  2012年7月-2012年12月,回调幅度50bp。2012年4月经济增长遭遇断崖式逆转下滑,叠加希腊债务危机爆发,5月13日央行再度出手降准,6-7月央行连续2次降息,10Y国开从4.4%以上重回4%以下。但从7月中旬起,随着欧债危机的悲观负面情绪有所缓和,经济和信贷数据出现改善,资金面边际收紧,债市在乐观情绪中意外形成拐点,10Y国开在4%左右筑底持续回升破4.5%,回调幅度超50bp。

  1)14年6月下旬-7月中旬,回调幅度42bp,从4.92%反弹至5.34%。2季度降准落地确认货币政策转向宽松,长债收益率大幅下行,随着10Y国债逼近4%关口,市场对央行OMO操作28天和14天正回购利率维持在4%和3.7%高位担忧日益增加,短端利率无法下行突破,曲线平坦化后长端蕴含回调压力。再加上6月新增信贷数据大超预期,突破1万亿,较上年同期多增2163亿,工业

  生产和固定资产投资也出现超预期回升,工业增加值从8.8%走高至9.2%,引发市场对于经济复苏的预期,引发长债大幅调整。

  2)14年11月中旬-12月中旬,回调幅度64bp,从3.87%反弹至4.51%。3季度经济小周期复苏证伪,利率再度大幅下行,11月央行宣布非对称降息,大幅放松房地产限贷限购政策,针对保障房、购房者、银行和开发商4类主体分别制定利好新规。从11月起新增信贷走高,楼市销售开始复苏,房地产市场企稳筑底,股市大涨,资金有所紧张,12月中证登“黑天鹅”事件来袭,大幅提高城投债质押回购门槛,1/3以上城投债在交易所基本丧失质押流动性,引发企业债、城投债恐慌性暴跌,公募基金短期面临大额赎回压力,只能抛售流动性好的利率债,债市短期出现急剧调整。

  3)15年3月初-4月中下旬,回调幅度53bp,从3.67%反弹至4.2%。尽管基本面和政策面对债市偏利好,但供给潮水汹涌来袭,3月财政部下达地方政府债1万亿置换额度,市场担忧短期巨量供给压力猛增,引发市场恐慌情绪,尤其首期江苏省地方债发行规模高达600亿,加重配置盘压力,引发市场抛售下跌。

  4)16年1月中旬-4月末,回调幅度36bp,从3.04%反弹至3.4%。央行暂停下调OMO和MLF利率,连续降准预期落空,货币宽松预期生变,MPA季末考核引发银行流动性整体收紧,再加上3月起信用事件频发,铁物资等违约涉及金额达168亿,投资者担心踩雷赎回压力加大,债券型基金再度成为交易工具,需要卖出债券变现流动性,对流动性好的资产形成冲击。3月受到资金面承压、风险资产上涨和通胀预期升温等因素影响;此外,金融业营改增意见稿

  提高银行回购和交易成本,以及3月起债券发行大幅放量,引发市场遭遇持续调整压力。

  总结来看,历史上的牛市回调多伴随资金面的收紧或经济预期的升温,再叠加其他因素的共振引发回调。

  从近期机构行为可见,年初以来大行配置力度增强,在大量承接地方债发行以外,大幅增持国债、政金债和信用债,并大幅减持存单,地方债的发行并未对其他券种构成明显的挤压效应。非银风险偏好提升,广义基金和券商均明显增持信用债,利率债收益率水平大幅回落,叠加政府的系列纾解信用风险政策,非银仓位逐渐由利率债转向信用债。

  从债券基金的发行来看,去年12月债基发行创单月高峰后,今年1月发行量有所回落,债基发行占总体新发基金比例也从高位回落。 往后看,当前正在发行的债券型基金共46支,其中中长期纯债性基金39只、短期纯债型基金2只、 被动指数型债券基金3只、二级债基2只。正在发行的债基数量有所回落,12月31日统计时为51只,12月13日统计是为66只,11月16日统计时为48支,预计债基发行高峰已过。

  但回溯历史来看,债券型基金的发行规模往往是一个跟随行情而动的相对滞后指标,在牛熊转换的拐点时点上体现的更为明显;而对于牛市过程中的回调来看,由于发行基金要经过审核和发行阶段,并非可在短期内灵活调整节奏,因此对于利率短期回调的敏感度低。

  历史上的牛市回调多伴随资金面的收紧或经济预期的升温,再叠加其他因素的共振引发回调。本次牛市的区间调整幅度非常小,要显著小于以往周期,两次回调幅度都小于30个BP,尤其是在监管政策出现了比较明显调整之后,市场仍然非常的强势,我们认为最为主要的原因还是在于市场对于监管的掌控力产生了怀疑,同时外围政策一直在不断加码。2018年市场对于喊话式的政策基本上不反馈,这是行情起伏小于预期的原因。

  第一,从海外环境来看,本轮全球风险资产的反弹主要来自风险偏好的回暖,受益于美联储偏鸽预期的边际转变和中美贸易冲突事件趋缓的影响,但需要注意的是国内外基本面数据均未发生实质改善,并且海外的基本面数据仍在持续恶化,无论是美欧等发达经济体的数据表现,还是表征全球贸易的BDI指数、韩国等生产型经济体出口增速的持续走弱,以及多个经济体对于经济预期的下调,均表明全球总需求的走弱尚在途中。

  第二,从融资环境和融资数据来看,截止12月的数据,社融增速下行趋势仍然未改,1月份单月数据在信贷政策助力、地方债发行提前和债券发行规模可观的三大助力下产生单月跳升,但未来趋势的转变仍需关注:

  (1)监管政策对于非标的认定标准和表外非标的监管态度是否发生改变,这直接决定表外融资的收缩速度,对整体社融边际影响显著;

  (2)实体融资需求的真正改善何时出现,目前是政策在供给端的助力明显,但信贷的长短结构仍然较差,显示实体融资需求不足;

  (3)债券市场风险偏好能否提升和蔓延,目前债券市场的风险偏好依然非常谨慎,债券发行多集中于高等级、国企等高资质品种,且融资期限也并不主要支持其实体经济活动,借新还旧的流动性诉求占比较大。债券市场风险偏好的提振有赖于收益率的继续下行或持续维持相对低位,同时也是“宽货币”到“宽信用”传导的关键一环。

  短期来看,1月融资数据大幅高于前值和市场预期,在市场情绪较为犹豫和风险偏好提振的环境中存在引发回调的可能;但2019年开年至今资金面的宽松和稳定是较为超乎市场预期的,后续若出现回调,大概率也需要资金面的边际收紧作为基础。若资金面的宽松能够持续,则能够为行情的稳定奠定基础。

  与此同时,在近期风险偏好的提振中,我们观察到股票和商品市场的表现存在背离,商品市场中期货和现货的表现也存在分歧,这表明风险资产上涨的基本面基础并不非常牢固。

  从全球市场来看,各国权益市场的涨跌分化也开始有所体现,美联储偏鸽预期带来的提振逐渐消化,全球经济下行预期开始扰动市场。

  综上,我们认为未来存在短期较大幅度回调的可能性,但此回调预期是否会兑现抑或证伪,核心变量之一在于复工后总需求的验证,即基本面的下行速度,其二在于资金面是否能够延续合理充裕,其三在于融资环境的改善能否具备持续性。

  (田昕明系融通基金管理有限公司策略研究主管;刘明系融通基金管理有限公司基金经理)

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